Bár ez a különbség részben a gyengébb növekedést, az alacsonyabb sajáttőke-arányos megtérülést és Európa ágazati összetételét tükrözi, a mértéke ma már nehezen indokolható pusztán a fundamentális adatokkal. Az európai vállalatok számos fontos ágazatban, többek között a pénzügyi, az energetikai, a közüzemi, az egészségügyi és az ipari szektorban hasonló eredményprofilokkal és hozamokkal rendelkeznek, mégis 20–40%-os diszkonttal kereskednek amerikai társaikhoz képest. Ennek köszönhető az a piac, melyen a pesszimizmus mélyen beágyazódott az árakba, a várakozások alacsonyak, és egyre nagyobb a szelektív emelkedés esélye.

Az értékeltségi rés már szélsőségesnek mondható

A várható árfolyam/nyereség rátából kiindulva Európa körülbelül 30–35%-os diszkonttal kereskedik az Egyesült Államokhoz képest, ez pedig jóval meghaladja a hosszú távú átlagot. Történelmi visszatekintésben az európai részvények mindig csak kissé voltak olcsóbbak, mint az amerikaiak, 2015 óta azonban ez a tendencia megszakadt – elsősorban az Egyesült Államok mutatóinak tartós emelkedése, és nem az európai jövedelmezőség jelentős csökkenése miatt.

A különbség még szembetűnőbb, ha a részvényár/egy részvényre jutó árbevétel (P/S) és a részvényár/könyv szerinti érték (P/B) mutatókat vizsgáljuk. Bár a rést részben megmagyarázza, hogy a profitmarzsok és sajáttőke-arányos megtérülés strukturálisan alacsonyabb, az európai profitmarzsok az idők során nem romlottak, sőt egyes esetekben javultak is. Ez azt mutatja, hogy az értékeltség csökkenésének üteme meghaladta a fundamentális mutatókban bekövetkezett változások mértékét.

A növekedés csak részben ad magyarázatot az értékeltségi diszkontra

Az értékeltségek emelkedésének egyik fő indoka az Egyesült Államok erőteljesebb növekedése volt. 2015 óta az egy részvényre jutó árbevétel az Egyesült Államokban évente körülbelül 5%-kal nőtt, míg Európában ez az arány nagyjából 0,5% volt. Ez számottevő különbség, de két fontos szempontot nem szabad figyelmen kívül hagyni. Először is, a növekedési rés részben ciklikus, ami azt tükrözi, hogy Európa nagyobb mértékben ki van téve ismétlődő makrogazdasági sokkoknak. Másodszor, az értékeltségbeli különbségek sokkal nagyobb mértékben nőttek, mint a növekedési különbségek.

Globális összehasonlításban az Egyesült Államok egyre inkább kilóg az értékeltségi sorból, míg Európa inkább Japánhoz és a feltörekvő piacokhoz áll közelebb. Ez az összehasonlítás megerősíti azt a nézetet, hogy az USA felára a kiemelkedő fundamentális adatok mellett a fokozott optimizmust is tükrözi.

Az ágazati összetétel nem minden

Európának a bankokkal, az energiahordozókkal és az iparral szembeni nagyobb kitettsége érthetőbbé teszi az alacsonyabb főbb mutatókat, de arra nem ad magyarázatot, hogy miért kereskednek az európai részvények minden szektorban diszkonttal. Az európai értékeltségek historikusan az egész szektorspektrumban alacsonyak, ami inkább szélesebb alapokon nyugvó kockázati felárra, mint szektorspecifikus gyengeségre utal.

Pénzügyek: Az európai bankok tőkeellátottsága jobb, működésük kevésbé összetett és jövedelmezőségük magasabb, mint a globális pénzügyi válság óta bármikor. A hozamokat tekintve az ár/tárgyi könyv szerinti érték (P/PTBV) mutatók nagyjából összehasonlíthatóak az amerikai bankokéval, azonban a tartós befektetői szkepticizmus negatívan hat az értékeltségekre.
Energia és közüzemi szolgáltatások: Az európai energiaipari vállalatok részvényei körülbelül 30%-os diszkonttal kereskednek az amerikai társaikhoz képest, annak ellenére, hogy jövedelmük és hozamprofiljuk nagyjából megegyezik. A közüzemi szolgáltatások hasonló mintát mutatnak, 20–25%-os értékeltségi diszkonttal a nagyrészt összehasonlítható, szabályozott üzletágak esetében.
Egészségügy: Az európai egészségügyi szektort, amely történelmileg paritásos áron kereskedett, jelenleg körülbelül 15%-os diszkonttal jegyzik, annak ellenére, hogy a pandémiát követő nyereségnövekedés mértéke hasonló volt – ez egy szokatlan különbség, amely mögött a jelek szerint nagyrészt hangulati tényezők állnak.
Ipar: Az amerikai ipari vállalatok általában magasabb profitmarzsot és tőkehatékonyságot élveznek, mint az európaiak, de az összevethető headline értékeltségek elfedik a stabil piaci helyzet által kínált előnyöket élvező, piacvezető európai iparvállalatokban rejlő, szelektív lehetőségeket.

Az európai fundamentális mutatók javulnak, de az értékeltségek nem követik őket

Európa értékeltsége abszolút értékben is alacsonynak tűnik, de még inkább annak mondható az amerikai piachoz viszonyítva, amely egy évtizede élvezi a mutatók javulásának, a megacap technológiai vállalatokba koncentrálódó nyereségnek és támogató politikai háttérnek az előnyeit. Globális perspektívából nézve az átlaghoz való visszatérés kockázata vitathatatlanul inkább az amerikai értékeltségeket érinti, mint az európaiakat.

Az érzékelt és a valódi helyzet közötti különbséget Európában semmi nem illusztrálja jobban, mint a pénzügyi szektor. A globális pénzügyi válságot követő több mint egy évtizedben az európai bankok strukturálisan gyengék voltak: túlzott adósságokkal megterhelt mérlegek, gyenge minőségű eszközállomány, rendszeres szabályozói beavatkozások, osztalékkorlátozások és krónikusan alacsony sajáttőke-hozamok jellemezték őket. Sok befektető szemében ma is változatlanul ezek határozzák meg az ágazatot.

A fundamentumok azonban jelentősen megváltoztak. A tőkemegfelelési mutatók mára körülbelül duplájára nőttek a globális pénzügyi válság előtti szinthez képest, a mérlegkockázatokat megszüntették, a hitel/betét arány normalizálódott, a költségszerkezetet a fiókhálózatok leépítése és a digitalizáció révén racionalizálták. Ami a legfontosabb, hogy a jövedelmezőséget már nem elsősorban a tőkeáttétel vagy az egyszeri kereskedési nyereség hajtja, hanem a strukturálisan magasabb nettó kamatbevétel és a javuló működési hatékonyság.

A nagy európai bankok tárgyi saját tőkéjének hozama ma már nagyjából megegyezik az európai piac egészének átlagával, és több esetben összehasonlítható az amerikai bankokéval. Ennek hatására újból megjelenhettek a számottevő tőkehozamok, és sok bank kétszámjegyű készpénzhozamot kínál osztalék és visszavásárlás formájában, miközben a tőkefelesleg által jelentett biztonsági tartalékot is fenn tudja tartani.

Az előrelépések ellenére az európai bankok továbbra is diszkonttal kereskednek mind a tőzsde egészéhez, mind saját hosszú távú átlagos értékeltségi mutatóikhoz képest. Ez arra utal, hogy a befektetők továbbra is a múltbeli tapasztalatokra, és nem a jelenlegi fundamentális mutatókra alapozzák a döntéseiket. „Bár a strukturális kihívások továbbra is fennállnak – lassabb GDP-növekedés, bonyolult szabályozói környezet, politikai széttagoltság –, a szektor ma ellenállóbb, jobb tőkeellátottságú és fegyelmezettebb, mint az elmúlt tizenöt évben bármikor. Az ügyfélportfóliók számára ebből nem az következik, hogy az európai bankok kockázatmentesek, hanem az, hogy a piacok továbbra is úgy árazzák be őket, mintha a korábbi problémák állandóak lennének. A hozamok fenntarthatóságába vetett bizalom erősödésével párhuzamosan a pénzügyi szektor lehet az egyik legegyértelműbb olyan terület, amelyen Európa értékeltségi diszkontja csökkenhet anélkül, hogy ehhez irreális makrogazdasági feltételezésekre lenne szükség” – tette hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International közép-kelet-európai igazgatója.

A piac a pesszimizmust beárazza, de az opcionalitást nem

Európa a lassabb növekedés és a strukturális kihívások miatt méltán kereskedik diszkonttal. A jelenlegi értékeltségek azonban inkább strukturális hanyatlást, mint strukturális lassulást jeleznek. A mérlegek erősebbek, a várakozások visszafogottak, és a befektetőknek egyre jobban megéri kivárni. Lehet, hogy Európa nem a leggyorsabban növekvő részvénypiac, de itt a fegyelmezett, szelektív részvényválogatás révén ki lehet aknázni azokat az értékeltségbeli különbségeket, amelyek inkább a befektetők emlékezetében, mint a valóságban gyökereznek.