Hazánk legfontosabb hitelezője, a Franklin Templeton jelentősen csökkentette a magyar kötvénypiaci kitettségét az elmúlt egy évben.

Forintban kifejezve 432 milliárdos csökkenésről van szó, ami valamivel kisebb, mint a magyar államadósság két százaléka. Jelentős összeg, de nem akkora, hogy ez veszélyeztesse - az egyébként komoly kihívást jelentő - adósságrefinanszírozásunkat. Bár a magyar stratégiai cél éppen a belföldi finanszírozás erőltetése, ettől még nem feltétlenül szerencsés körülmény, hogy az eddigi legfontosabb hitelezőnk kiszeretett belőlünk. A számok márpedig igen egyértelműek ebben: a Templeton alapjainak a magyar kitettsége észrevehetően jobban csökkent, mint azok teljes mérete. Ráadásul nyitott kérdés még, hogy az óriási ukrán veszteségeit követően ez a folyamat nem gyorsul-e fel még jobban az elkövetkező időszakban. - írja a portfolio.hu

Kiszeretett belőlünk?

Mi történne, ha kiderülne, hogy kezd elpártolni tőlünk egy számunkra igen fontos szereplő, a Franklin Templeton? Az alapkezelőt a közéletben sokan csak Magyarország megmentőjeként aposztrofálják, mivel ők voltak azok, akik kontrárius hozzáállással éppen akkor vették a kötvényeinket, amikor azt lényegében mindenki más csak adta. A Templeton elképesztő méretű pozíciókat épített ki a magyar állampapírpiacon és ezért mára szinte szimbiózisban él együtt velünk.

Mi is fontosak vagyunk nekik a (korábbi) kedvező hozamkörnyezetünk miatt, és ők is nagyon fontosak nekünk, mint finanszírozók. A hirtelen távozásuk jelentős űrt - és akár befagyó kötvénypiacot - hagyna maga után. Nehéz volna gyorsan pótolnunk egy ekkora szereplőt, főleg most, hogy már csak a forint piacára (a lakossági vonal erőltetésével) próbálunk támaszkodni. Magyarországnak éven belül kiugróan nagy adósságot kell újrafinanszíroznia - GDP-arányosan nagyjából 20 százalékot -, ami önmagában is kockázatot hordoz.

A kockázatosságunk egyik oka pontosan ez a fajta koncentráció, amit a Templeton jelenléte okoz. Válságban áldás volt, hogy idejött, de most tarthatunk is tőle, hogy esetleg elmegy. Persze valószínűleg nem úgy megy el, hogy egyik napról a másikra veszi a sátorfáját. Egyes sorozatokból eleve akkora részesedéssel bír, hogy ezt képtelen is volna a piac borítása nélkül megtenni. Ehelyett folyamatos leépítést hajthat végre, illetve azt, hogy a lejáró állományait egészen egyszerűen nem újítja meg, helyette másba fektet.

Ezeket a lehetőségeket - vagyis a magyar kötvénypiacból való kiszállását - alapvetően három módon vázolhatjuk: 

• A másodpiacon eladja más szereplőknek a kötvényeit, már ha kellően likvid hozzá a piac. Ezt feltehetően csak apránként tehetné meg, de fenn állna a kockázat, hogy megijeszt egyes szereplőket és hozamemelkedés indul meg, ami pedig veszteséget okozna neki.
• Az Államadósság Kezelő Központ sokszor alkalmazkodik a számára fontos piaci szereplők igényeihez és ezért visszavásárlási aukciókat szervez. Ezeken viszont az ÁKK-ra van bízva, hogy pontosan mennyit hajlandó visszavásárolni a felkínált kötvényekből, így a dolog hatékonysága - befektetői szemmel - kérdéses. (Eleve inkább a berövidült kötvényeket lehet hajlandóbb az adósságkezelő visszavenni abban a reményben, hogy ezeket az összegeket majd újra befektetik.)
• Megvárja, hogy lejárjanak az állampapírjai, amiket azután nem újít meg. Így szépen fokozatosa leapad a magyar kitettsége anélkül, hogy bármilyen direkt piaci hatást váltana ki (feltéve, hogy vannak helyette más érdeklődő vevők a kötvénypiacon). A magyar állam szempontjából ez ugyanakkor csökkenti az elsődleges állampapír-piacának a likviditását, direkt módon növelve az államadósság megújítási kockázatát.

Az elmúlt időszaki másodpiaci folyamatok alapján, illetve a Templeton stratégiájából kiindulva a másodpiacon való nagymértékű eladás szinte kizárt. Innentől kezdve két kérdésre keressük a választ: 

• Lehetséges-e, hogy a Templeton az, aki aktívan adogatja vissza az adósságkezelőnek a papírjait?
• Elképzelhető-e, hogy az egykori "megmentőnk" kiszeretett belőlünk, vagyis elkezdte leépíteni magyar kitettségét azzal, hogy immár nem újítja meg a lejáró állampapírjait?

A következőkben ezt a két kérdést járjuk körbe, kezdjük is a visszavásárlásokkal!

Gyanús, ami gyanús

Április hónapban több mint 100 milliárd forintnyi magyar állampapírt adtak vissza az adósságkezelőnknek. Ez a szám historikus viszonylatban nagynak tekinthető és sokakban felmerült a gyanú, hogy esetleg a Templeton állhat a háttérben, mivel a VV-aukciókon benyújtott papíroknak ő az egyik legnagyobb arányú tulajdonosa.

Az általunk megkérdezett elsődleges állampapír-piaci kereskedők ezeket az értesüléséket nem tudták megerősíteni. Egyikük meglátása szerint még amennyiben a Templeton is állt volna ezen ügyletek mögött, abból nem lehetne arra következtetni, hogy pozícióleépítésről van szó. Mégpedig azért nem, mert például a legutóbb visszaadott egyéves kötvények már annyira alacsony hozamok mellett forognak, hogy bármely szereplő számára racionális lehetne ezek eladása és a tőkének mondjuk a hosszú szegmensbe való átcsoportosítása. Ehhez érdemes megfigyelni azt is, hogy pontosan mi történik a magyar hozamgörbe rövid végével. Egy ideje ugyanis már nem mutat érdemi süllyedést, pusztán a teljes görbe kezdett el laposodni. 

Április utolsó napján az egyéves diszkontkincstárjegyek hozama 1,5 százalékot mutatott a másodpiacon. Ez nemcsak azért tűnhet rendkívüli szintnek, mert az elsődleges piacon még soha nem volt ennyire alacsony tizenkét havi aukciós hozam, hanem mert még a háromhavi is e fölött van éppen. Az elmúlt időszakban tehát a rövid hozamok idősora kissé kuszán alakult itthon, igazán látványos süllyedést pedig az újrainduló kamatcsökkentési ciklus sem tudott kiváltani: 

Ezek a tényezők tehát afelé mutatnak, hogy a rövid (egyéves) papírok visszaadása pusztán taktikai lépés is lehetett. Ezek az összegek pedig a hozamgörbe hosszú végében kerülhetnek újbóli befektetésre, ahol mondjuk a befektetők még valamire való hozamsüllyedést játszhatnak meg. Bár biztos választ erre nem fogunk kapni, az elkövetkező hetek kötvényaukciós kereslete jelzésértékű lehet. Egy biztos: a múlt csütörtökin még egyáltalán nem láttunk kiugró számokat.

Csendben itt hagy minket

A Templeton viselkedésének utánanézhetünk egy sokkal biztosabb módszerrel is, mégpedig úgy, hogy megnézzük az egyes befektetési alapjainak a vagyonváltozását. Különösen a magyar kitettség, illetve a teljes portfólión belüli részarányának a változása érdekelt minket. Ez ugyanis biztos választ ad arra, hogy a hazánk "megmentője" kiszeretett-e belőlünk. 

A válasz úgy tűnik, hogy igen. Azt látjuk ugyanis, hogy egy év alatt 1595 millió dollárral (432 milliárd forint) csökkent a magyar kitettség az azzal rendelkező hat befektetési alapban. Ez a visszaesés márpedig nagyobb annál, mint amivel eleve süllyedtek a Templeton ezen alapjai, a magyar kitettség teljes aránya ugyanis 7,2-ről 6,8 százalékra esett.

Az összkép megértéséhez tehát fontos látni, hogy alapvetően a Templeton globális alapjai is jelentős zsugorodáson mentek keresztül az elmúlt egy évben, de ezeken belül a magyar részarány még jobban. Különösen a luxemburgi feltörekvő piaci kötvényalapjukban látható hatalmas visszaesés, ott ugyanis a korábbi 7,6 százalékos magyar kitettség egészen 4,2 százalékra zsugorodott a legfrissebb adatok szerint.

Pusztán egy kivételt látunk, ahol nem csökkent egy Templeton-alap magyar kitettsége, ez pedig az amerikai székhelyű Strategic Income Fund. Ez ugyanakkor az az alap, ahol a legkisebb mennyiséget találjuk magyar állampapírokból, így a dolog jelentősége elhanyagolható. A legtöbb magyar állampapírt tartalmazó Global Bond Fund esetében már szintén a kitettsége 0,4 százalékpontos visszaesését látjuk. Ez márpedig 130 milliárd forintos mínuszt jelent.

Ezen legnagyobb alapnál az egyes állampapírtípusok szerint is vizsgálódtunk, hogy mégis miből jött össze a süllyedés. Egyértelmű kép nem rajzolódik ki, a vizsgálat során sokféle lejáratot láttunk, ahogy egyaránt forintos és devizás állampapírokat is. 

Összefoglalásképpen tehát elmondható, hogy a Templeton már közel sem rajong annyira hazánkért, mint korábban. Az alapjainak a magyar kitettsége jobban süllyedt, mint amennyire azok teljes mérete. Sell-offról azért természetesen szó sincs, a magyar kitettségünkben látott 0,4 százalékpontos éves süllyedés sok, de nem drasztikus. Persze az még egy izgalmas kör lehet, hogy ez az ütem miként változik majd meg, amikor a Templetonnál megtudják, hogy az ukránok pontosan mekkora haircut-ot is visznek véghez. Ekkor ugyanis nekik kőbe vésődik a - már most is árazott - óriási veszteségük, Michael Hasenstab pedig óvatosabb utakra térhet.

Hazánk úgymond szerencsés helyzetben van, hogy ezt a "kiszeretést" most szenvedi csak el. A globális kötvénypiaci környezet ugyanis rendkívül kedvező az Európai Központi Bank mennyiségi lazításának köszönhetően. Az így kialakult hozaméhség mellet ugyanis feltételezhető, hogy a Templeton helyére könnyen akad majd új szereplő, ha kell. Ráadásul, ha ki is alakulna némi stressz a piacon, az elmúlt időszaki jelentős hozamsüllyedésünkből bőven van még mit visszaadnunk anélkül, hogy bármi baj történjen. Ráadásul a magyar adósságkezelésnek ma kiemelt célja, hogy a belföldi tulajdonosok arányát növelje minél inkább, amivel egyelőre egészen jól is halad (persze ehhez agresszívan árazott lakossági termékek kellenek).

A Templeton finanszírozói szerepének visszaszorulása tehát önmagában egyáltalán nem volna baj, inkább csak az üteme lehet akár veszélyes is. A magyar államadóssággal ugyanis nem pusztán az a baj, hogy a régiónkban a legnagyobb, hanem hogy a refinanszírozási szükséglete is óriási. Hazánk szerencséjére a Templetonnak még ha elege is lett belőlünk, egykönnyen nem fognak megszabadulni a magyar állampapíroktól, a globális kötvénypiaci környezet pedig soha nem volt még ilyen kedvező a számunkra. A kivonulás szándéka ugyanakkor mostantól egyértelmű, és ha mégis egyszer újra baj lesz a piacon, lehet, hogy már nem lesz Magyarországnak újabb "megmentője".

portfolio.hu